Was passiert mit den Immobilienwerte, wenn sich Zinsen verändern … ein Blick in die aktuellen Bilanzen…
Viele Marktteilnehmer fragen sich, wie sich die Immobilienwerte verändern, wenn sich das Zinsniveau ändert.
1. Wird sich ein steigendes Zinsniveau über den Weg der Verteuerung der Finanzierungen und damit einer Belastung der Rendite mindernd auf die Immobilienwerte auswirken? Oder spielen die Finanzierungskosten in Zeiten des hohen Eigenkapitaleinsatzes nur noch eine untergeordnete Rolle?
2. Oder wird eine gestiegene Rendite alternativer Anlagen das Eigenkapital in andere Anlageformen lotsen – und damit die Nachfrage am Immobilienmarkt und damit auch die Preise drücken?
Sind die Risiken nach den letztjährigen massiven Werterhöhungen gestiegen?
Da lohnt sich vielleicht ein Blick in die Risikoeinschätzung der IFRS-bilanzierenden Unternehmen selbst. Im Anhang werden die Sensitivitäten bei Veränderungen verschiedener Einflussfaktoren dargestellt.
Dabei ist zu beachten, dass eine Zinserhöhung sich nicht automatisch gleichhoch in einer Veränderung des Kapitalisierungszinssatzes niederschlagen muss und wird. Hier spielen auch weitere Kriterien eine wesentliche Rolle. Im Liegenschaftszins einer Bewertung ist jedoch immer der „risikolose Zins“ für Anlagen (z. B. Bundeswertpapiere) die Ausgangsbasis. Bei einem steigenden Zinsniveau würde dieser Zinssatz und damit der Einflussfaktor auf den Liegenschaftszins steigen. Sinkende weitere Bestandteile des Liegenschaftszinssatzes und damit des Kapitalisierungszinssatzes können dies kompensieren – wenn der Markt (sinkende Renditeerwartungen der Anleger in Immobilien) oder objektspezifische Parameter sich positiv entwickeln. Dies ist aber nicht garantiert bzw. bei der Marktentwicklung eher aufgrund den attraktiveren Alternativverzinsungen eher unwahrscheinlich. Daher ist durchaus realistisch, dass steigende Zinsen eine zumindest indirekte Auswirkung auf die Kapitalisierungszinssätze der Immobilienwerte haben. Bei Immobilien in Toplagen, die bereits jetzt Renditen von unter 3% erbringen, besteht der Kapitalisierungszinssatz zu einem größeren und wesentlicheren Teil aus dem risikolosen Zins als bei Immobilien in 1B oder 2A-Lagen.
Das Hauptrisiko sehe ich daher nicht in der Verteuerung der Kreditkosten durch steigende Zinsen, da die Fremdfinanzierung eine deutlich geringere Bedeutung für Immobilieninvestitionen hat als früher. Wenn aber Alternativanlagen in der Rendite steigen, wird dies auch Einfluss auf die Anlageentscheidungen der Investoren haben. Hierbei ist zu beachten, dass aktuell rd. 50% der Transaktionen mit ausländischem Kapital erfolgen. Dieses Kapital reagiert global sensibel auf Zinsen- bzw. Renditeentwicklungen. Diese Alternativanlagen können auch Produkte mit einem anderen (auch geringerem) Risiko sein. Zinserhöhungen werden sich daher nicht 1:1, aber doch mit einem gewissen Anteil auch im Liegenschaftszins / Kapitalisierungsfaktor (zumindest mittelfristig) niederschlagen.
Bei der TLG wird im Geschäftsbericht 2017 (Seite 118) eine Erhöhung des Diskontierungszinssatzes um 0,5% mit einer Wertminderung von rd. 4% angegeben. Bei der Alstria Office (Geschäftsbericht 2017, Seite 94) wird eine Erhöhung der Kapitalisierungsraten von 0,25% mit einer Abwertung von rd. 5% verbunden (was faktisch einen doppelt so hohen Effekt bedeutet). Andere Unternehmen liegen ebenfalls bei rd. 2% Wertveränderung bei 0,25% Veränderung des Kapitalisierungsfaktors.
Was wäre die Folge? Ein Zinsanstieg von 0,5% ist nicht unrealistisch, Prognosen gehen bis zu 1% bis Ende 2019. Sollte sich diese Zinserhöhung von 1% zur Hälfte im Diskontierungszins niederschlagen, müssten wir von 4% Wertverlust bei eine Veränderung des Kapitalisierungszinssatzes von 0,5% ausgehen. Dabei würden wohl noch keine Covenants etc. gerissen werden. Aber bei einer fortschreitenden Zinsentwicklung würde eine weitere deutliche Abwertungen auslösen. Dann stellt sich Frage ob steigenden Büromieten die sinkenden Kapitalisierungszinssätze auffangen können. Weitere Wertsteigerungen wären dann aber sehr unwahrscheinlich. Daher würden steigende Zinsen die aktuelle Ralley der Aufwertungen wohl zumindest zum deutlich einbremsen und ggf. zum Stoppen bringen.