Michael Piontek 19.04.2024 Allgemein Keine Kommentare

Aktuell scheint es einen Konsens im Markt zu geben, dass die EZB im Juni die Zinsen in einem ersten Schritt absenken wird. Zuletzt wurden für 2024 drei Zinsschritte zu je 0,25%, also insgesamt 0,75% erwartet. Selbst die Falken waren zuletzt moderat zu hören.

 

In Euroland und auch in Deutschland scheinen die seit Herbst 2023 sinkenden Inflationsdaten diese Entwicklung zu unterstützen. Aber ganz ist das Gespenst der Inflation noch nicht gebannt. Zum einen sind die Energiekosten (hier Öl Brent) aktuell mit 87 USD zwar nur rund 3 USD über dem Niveau vor 12 Monaten, aber in 2023 ist der Ölpreis in Mai und Juni deutlich bis auf 68 USD gefallen. Wenn sich dies in diesem Jahr nicht wiederholt, wird hieraus ein nicht unerheblicher Inflationsdruck bis zum Juni erwachsen. Zudem sind Zweitrundeneffekte aus den Gehaltsverhandlungen großer Gewerkschaften noch nicht vom Tisch, da wir noch reichlich verhandelt. Die Rentner bekommen in diesem Jahr auch eine Steigerung von über 4,5%. Bei weiteren Positionen der Kerninflation sind Preiserhöhungen noch nicht nachhaltig gebannt. Zudem bleibt das aktuell nicht unerhebliche Fiskalrisiko. Es gibt also auch Potential das die Inflation bis zum Juni wieder erhöhen, auf jeden Fall aber nicht weiter absenken könnte. Dann bleibt abzuwarten, wie die EZB reagiert.

 

Zwar ist die deutsche Wirtschaft aktuell mit sehr schwachem Wachstum unterwegs, die anderen Euroländer performen aber zum Teil deutlich besser. Wir dürfen nicht vergessen, dass die EZB immer den Gesamtbild auf die Eurozone als relevante Messgröße hat. Zwar ist Deutschland hier die größte Volkswirtschaft, aber eben nicht allein.

 

In den USA hat der Markt nun die Zinserhöhung für Juni ausgepreist. Dort erwartet man erst eine Zinsentscheidung im September. Mindermeinungen schließen sogar eine vorübergehende Zinserhöhung nicht aus. Grund sind hier die gestiegenen Inflationsdaten. Sollte die FED also die Zinsen nicht senken, würde ein Zinssenkung der EZB weiteren Druck auf den Euro gegenüber dem USD auslösen. Das allerdings könnte der deutschen Exportwirtschaft etwas helfen.

 

Insgesamt bleibt abzuwarten wie weit sich in EZB von der FED abkoppeln möchte. Oder ob die EZB die Zinserhöhungen auch noch bis nach der Sommerpause aufschiebt. Die langfristigen Zinsen sind in den letzten Wochen auf jeden Fall bereits leicht gestiegen. Die Zinsstrukturkurve sieht sinkende Zinssätze erst in 6 Monaten.

 

Eine Verschiebung der erwarteten Zinserhöhung dürfte auch Auswirkungen auf den aktuell noch schwierigen Immobilien-Transaktionsmarkt haben. Viele Marktteilnehmer erwarten einen ausreichend liquiden Transaktionsmarkt erst, wenn der Zinserhöhungszyklus definitiv abgeschlossen ist. Dann wird sich in einem ausreichend liquiden Markt auch das „neue“ Preisniveau bilden. Im Ergebnis könnte ein Verschiebung der Zinssenkung der EZB also auch zu einer Verschiebung der „Normalisierung“ des Transaktionsmarktes führen, zumindest den „Neustart“ schleichend belasten. Das sind dann keine gute Neuigkeiten für Player, die nach der langen Zeit der Paralyse des Marktes auf Transaktionen / Verkäufe angewiesen sind.

 

Michael Piontek 02.11.2023 Allgemein Keine Kommentare

Die Zinsen in der Eurozone scheinen ihren Höchststand erreicht zu haben… Die langfristigen Zinsen haben sich seit Jahresanfang nur noch geringfügig erhöht, unabhängig von der Entscheidungen der EZB. Das ist beachtlich, da die langfristigen Zinsen weitgehend vom Markt selbst beeinflusst werden. Die Entscheidungen der EZB wirken bekanntlich vor allem auf die kurzfristigen Zinsen. Der Markt hatte also bereits längst ein Zinstableau entwickelt und ging nicht von zukünftig höheren Zinsen aus. Daher sind die Zinsen der längerer Laufzeiten nicht weiter gestiegen. Und dies trotz der steigenden Inflation, auch hier schien der Markt bereist zu antizipieren, dass sich die Inflation kurz- bis mittelfristig wieder absenken würde.

Dem entgegen hat die EZB in diesem Jahr weiter fleißig an der Zinsschraube gedreht. Warum? Offensichtlich um öffentlichkeitswirksam die Inflation zu bekämpfen. Wohl auch weil klar ist, dass die EZB mit den Zinserhöhungen viel zu spät begonnen hatte. Ein Art Überkompensation? Hätte die EZB früher als Mai 2022 mit den Zinserhöhungen begonnen, z.B. ab Herbst 2021 als die langfristigen Zinsen stiegen, wären wohl nur geringere Zinserhöhungen erforderlich gewesen. Das Zinsniveau wäre wohl niedriger als heute.

Heute stellt sich die Frage, wann die Zinsen ggf. wieder gesenkt werden könnten. Oder bleiben die Zinsen auf diesem Niveau? Was sagt die Inflation? Was bedeutet die aktuelle Situation für die wirtschaftliche Entwicklung bzw. das Wachstum?

Die Inflation fällt inzwischen deutlich, in der Eurozone und auch in Deutschland. Heute sehen wir das positiv, das Gespenst der Hyperinflation scheint gebannt. Doch wann stoppt der Abwärtspfad? Rutscht die Inflation deutlich unter die Zielmarkt von 2%, vielleicht sogar in die Deflation?

Es ist wichtig zu verstehen, dass die Zinsentscheidungen der EZB erst mit einiger Verspätung Wirkung in der Wirtschaft entfachen können. Daher ist die verspätete Anhebung in 2021/2022 umso schwerwiegender.

Ich hatte bereits früher auf die Veränderungen der Geldmenge M3 hingewiesen. Das der Zuwachs bereits wieder abnahm als die EZB handelte. Nun hat sich dieses Bild bestätigt. Die Veränderung der Geldmenge läuft der Inflation rd. 20 Monate voraus, das lässt sich langjährig nachweisen. Inzwischen ist die Veränderung sogar negativ, was deflationäre Erwartung nährt.

Wenn die EZB jetzt wieder zu lange mit erste Zinssenkungen wartet, wird sie später wieder zu deutliche Zinssenkungen vornehmen müssen. 

Dabei gibt es neben dem Abbremsen der Inflationssenkung auch die wirtschaftlichen Gründe für eine Zinssenkung. Die Wirtschaft der Eurozone aber insbesondere Deutschland (jetzt wieder der „kranke Mann Europas“) benötigt nach den letzten Krisen den Support durch stabile und leicht sinkende Zinsen.

Deutschlands Industrie ist wirtschaftlich besonders betroffen, da ihr die Politik zusätzliche Lasten durch eine Energiepolitik aufbürdet. Während die andere Eurostaaten die notwendigen Co2-Reduzierungen vor allem durch den Ausbau der Kernkraft umsetzt, wird dies in Deutschland ausgeschlossen und rein auf regenerative Energien gesetzt. Neben der Versorgungsunsicherheit (für die Industrie gar nicht hinnehmbar) sind die Energiekosten in Deutschland für die Industrie in der Konsequenz zu hoch. Ganz davon abgesehen, dass aufgrund mangelnder Leistung (insbesondere wenn weder Sonne noch Wind Strom liefern) die Co2-Emissionen hingegen sogar steigern. Der absehbare Co2-Handel wird die Probleme für die Industrie noch verstärken, wenn keine sichere nachhaltige günstige Energie verfügbar ist. Daher sind stabile und leicht leicht sinkende Zinsen für Deutschland trotz der (noch) aktuellen wirtschaftlichen Stärke wichtig, auch um notwendige Rüstungsprogramme zinsgünstig finanzieren zu können. Bevor mich andere Themen vom eigentlichen Thema forttragen:

Fazit: Wenn die EZB (wieder) zu spät das Signal einer Zinsstabilität und leicht sinkender Zinsen sendet, droht die Inflation bis zu einer Deflation zu sinken – dann werden wir in einigen Jahren wieder einen zu deutlichen Gegeneffekt (Zinsanstieg bei Inflation) riskieren. Die EZB muss vor allem für stabile, angemessene Zinsen für alle Markteilnehmer sorgen. 

  

            

Michael Piontek 12.05.2023 Allgemein Keine Kommentare

Das Zinsniveau ist seit Herbst 2021 in einem nie dagewesenen Tempo gestiegen. Es könnte sich diesen Sommer einem vorläufigen Höhepunkt nähern. Die weitere Entwicklung hängt dann von der weiteren Inflationsentwicklung, insbesondere den Zweitrundeneffekten ab.

Der 10-Jahres-Swap gegen den 3-Monats-Euribor hat sich seit dem 18.08.2021 von – 0,15% auf mittlerweile ein stabiles Niveau um 3% entwickelt. Der 3-Monats-Euribor hat sich seit Ende Dezember 221 von -0,6% auf nunmehr 3,3% erhöht. Deutsche 10-jährige Staatsanleihen sind ebenfalls bis auf 2,3% gestiegen, nach -2% Ende 2021. Jetzt stellt sich die Glaubensfrage, welchen Einfluss das Zinsniveau auf den Immobilienpreis hat. Natürlich gibt es einen Zusammenhang, wenn vielleicht auch nicht 1:1. Aber natürlich müssen Immobilien eine höhere Rendite als Staatsanleihen bringen. Sicherlich ist und war immer ein risikoadäquater Abstand von 200 bis 250 Bps angemessen, da der Immobilie erhebliche zusätzliche bauliche, Mieterbonitäts- und Marktrisiken innewohnen. Wenn wir jetzt diese 2,5% als Zuschlag ansetzen, dann ergibt sich auf Basis der 10-jährigen Staatsanleihe von 2,3% eine notwendige Immobilienrendite von 4,8%, nach Transaktionskosten – also eher 5%. Das würde bedeuten, dass eine durchschnittliche Immobilie um das 20-fache Jahresmiete an Wert hätte. Natürlich ist dies immer im Einzelfall zu prüfen und anzupassen. Aber es zeigt, dass die Immobilie im Wettbewerb mit anderen Assetklassen eine höhere Rendite bieten muss, sonst wandert das Kapital verstärkt in andere Märkte. Aber auch die Finanzierung bedingt höhere Renditen. Bei einem Kreditzins von rd. 4% muss die Immobilie eine deutlich höhere Rendite erwirtschafte um eine positiven Levereageeffekt zu ermöglichen. Wenn der Leverageeffekt negativ wird, dann fallen breite Käuferschichten aus und das würde den Immobilienwert wieder nach unten korrigieren und die Rendite nach oben bewegen.   

Die Immobilienmärkte im Bereich der Transaktionen agieren noch immer nervös und uneinheitlich. Verkäufer bieten Immobilien noch immer zum alten Preisniveau bzw. nur mit leichten Abschlägen an. Käufer bieten deutlich geringere Preise – daher kommt es nur zu sehr wenigen Abschlüssen, teilweise bleiben Transaktionen auch ganz aus. Käufer und Verkäufer finden nicht zusammen. Diese Unsicherheit wird wohl so lange anhalten, bis tatsächlich ein Zins-Peak erreicht ist und sich alle Marktteilnehmer den neuen Realitäten stellen (müssen). 

Die Gutachter scheinen auch auf Zeit zu spielen. Die Bewertungen von Immobilienbeständen der börsennotierten Immobilien-Aktiengesellschaften waren stabil und nur in Einzelfällen sah man Abwertungen von vielleicht 2%. Das Argument hier folgt aus dem vorherigen Absatz: Es gibt noch zu wenig Transaktionen auf einem niedrigeren Niveau. Zu dem könnten inflationsbedingte Mietsteigerungen und der systemische Anlagedruck von Versicherungen die Preise auch stützen. Das Trio Finanzvorstand, Bewerter und Wirtschaftsprüfer wird hier noch einige Kämpfe auszustehen haben.

Nun hat die EZB die Zinsen nur um 0,25% angehoben, aber weitere Erhöhungen angekündigt. Aber deren Umsetzung ist bereist im Direktorium strittig. Die Tauben, insbesondere aus den Südstaaten, werben stark für ein Ende der Zinserhöhungen. Perspektivisch werden die Südstaaten auch wieder auf Zinssenkungen drängen um ihre Haushalte zu stützen. Wir werden aber nicht wieder in das aktuelle Zinsniveau zurückkommen. Das hat auch zu erheblichen Fehlanreizen und Verwerfungen in mehreren Wirtschaftszweigen geführt, die auch Risiken und Schäden ausgelöst haben.

Wenn sich das Zinsniveau im Sommer auf dem aktuellen Niveau stabilisieren sollte, werden auch die Immobilienpreise im Rahmen von Transaktionen ein neues Niveau definieren. Doch wo? Ein einfaches Rechenbeispiel macht es transparent:

Kostet eine Top-Immobilie zuletzt EUR 100 Mio. mit EUR 3 Mio. Miete erbrachte sie 3% Rendite. Wenn die Marktrendite auf nur 4% für diese Top-Immobilie gestiegen ist, welchen Wert hat sie dann noch? Richtig: EUR 75 Mio. Das entspricht einer Abwertung von 25%. Ich weiß, ein plakatives Beispiel, aber es verdeutlich die erheblichen Auswirkungen. Welcher Fonds, welche börsennotierte AG welche kapitalsammelstelle verkraftet einfach so schnell einen solchen Wertabschlag „binnen eines Jahres“? Was bedeutet dies für Covenants bei Fremdfinanzierungen? Was bedeutet das dann für die Banken, wenn viele Darlehen im Rating abrutschen und mit mehr Eigenkapital hinterlegt werden müssen oder gar ausfallen? Wer bei einer Finanzierung heute einen LTV von über 50% hat, hat ggf. ein Problem. Dann schlagen Abwertungen von 25% mit dem doppelten Wert auf Eigenkapital (=-50%). 

Fazit: Sicherlich werden die Zeiten des 40-fachen Preises für Wohnungsportfolios oder Spitzenrenditen unter 4% bei Büroimmobilien Geschichte sein. Insbesondere bei Spitzen-Immobilien, deren Diskontierungszins fast nur noch aus dem risikolosen Zins plus einem kleinem Zuschlag bestanden, wirkt sich dies besonders stark aus. Selbst wenn es keine 25% sondern ggf. nur 15% Abschlag sind, dieser Discount wird sich bei einer Sockelbildung der Zinserhöhungen Mitte 2023 dann im Jahresabschluss 2023 tatsächlich abbilden. Dann  werden die Gutachter nicht mehr umhin kommen. Und die Wirtschaftsprüfer auf einer Anpassung bestehen (müssen). Es wird dann spannend…

 

Michael Piontek 26.04.2023 Allgemein Keine Kommentare

Nach aktuellen Meldungen fehlen bereits 2 Mio. Fachkräfte in Deutschland, Tendenz stark steigend. Das betrifft nahezu alle Branchen, auch die Immobilienwirtschaft. Oft wird über Möglichkeiten des Ausgleichs dieses Mangels über verstärkte Aus- und Fortbildung, aber vor allem auch über qualifizierte Verstärkung aus dem Ausland gesprochen. Wie wird aber die Digitalisierung hier Einfluss nehmen? Wie wird die künstliche Intelligenz (auch nach Muster Chat GPT) das Arbeiten verändern und sich damit auch auf den Fachkräftemangel auswirken? Können alle -vor allem die jüngeren- Arbeitnehmer entspannt sein und sich zukünftig noch den Job aussuchen? Weiterlesen

Michael Piontek 20.03.2023 Allgemein Keine Kommentare

Michael Piontek 01.09.2022 Allgemein Keine Kommentare

Der nahende Winter wird eine Herausforderung für alle. Viele Risiken und bereits eingetretene, aber teilweise noch nicht vollständig spürbare, Veränderungen werden zusammenwirken und – im Falle eines kalten Winters – bisher unbekannte Härten mit sich bringen.

Die Inflation steigt aktuell weiter. In der Folge wir die EZB auch noch die Zinsen erhöhen.

Natürlich ist klar, dass höhere Zinsen eigentlich die falsche Reaktion sind, da wir eine angebotsgetriebene Inflation haben. Die Inflationsdynamik begann mit den coronabedingten Lieferengpässen und -ausfällen, verstärkte sich mit der Ever-Given und wurde nun durch die Verknappung von Gas (und in der Folge Verteuerung aller Folgeprodukte, die sehr zahlreich sind) weiter zum „perfekten“ Sturm aufgeheizt. Die Zunahme der Geldmenge M3 erreichte Anfang 2021 seinen Höhepunkt, seitdem sind die Zunahmeraten deutlich gesunken und belaufen sich im nun langjährigen Mittel. Daher ist ein Entzug von Liquidität durch Zinserhöhungen eher Symbolpolitik.

Zinserhöhungen führen eher zu mannigfaltigen Folgeproblemen für die verschuldeten Südstaaten aber auch für die heimische Wirtschaft, die vor einer Rezession steigen Kreditkosten und Verknappung von Liquidität (und damit auch von Krediten) nun gar nicht gebrauchen kann. Die Südstaaten müssen bei jeder Zinserhöhung mit neuen Anleihekäufen gestützt werden. Deren Staatsverschuldungsquote wird sehr stark steigen, da die Schulden nominell aufgrund der Hilfsprogramme steigen und das BIP in Folge der Rezession sinken wird. Wie lange werden die „starken“ Eurostaaten die verdeckte Staatsfinanzierung der Schuldenstaaten mittragen (können und wollen)?

Tatsächlich wird die Inflation noch weiter steigen. Gründe sind das Auslaufen von Tankrabatt und 9-Euro-Ticket, Einkommenssteigerungen, der schwache Euro (importierte Inflation), gewisse Restinvestitionen der öffentlichen Hand aus Coronahilfspaketen aber auch die Materialknappheit. Besonders stark werden zum Winter die Preiserhöhungen der Versorger (auch bei Festpreisverträgen) zzgl. der Gasumlage die Inflation anheizen. Inflationsmindernd wird, ggf. mit zeitlichen Verzögerungen, die Abnahme des statistischen Einflusses der gestiegenen Ölpreise wirken (die Gaspreise treiben die Inflation leider), die neuen Entlastungspakete (sofern sie nicht nur aus Direktzahlungen bestehen) aber vor allem die drohende Rezession wirken. Diese führt bei Gewerbe und Privatpersonen zum Sparzwang und Kaufzurückhaltung, trotz hoher Inflation.

Entscheidend für das Ausmaß der Probleme für Gasversorgung und Wirtschaftsrezession wird sein, wie warm oder kalt der Winter wird. Ein milder Winter würde viele Probleme mindern. Und deshalb werden alle Wirtschaftsfachleute ab jetzt die Wetterprognosen studieren und auf einen milden Winter hoffen, der wäre gut für alle: Menschen, Firmen, Börsen und Zinsen …   

Tatsächlich können die Rezession und die hohen Gaspreise das geeignetste „Mittel“ sind, dass die angebotsgetriebene Inflation bekämpfen kann. Geht die Nachfrage zurück, könnte der Nachfrageüberhang zum Angebot reduziert werden oder gar ganz abgebaut werden. Das könnte dazu führen, dass die Preise nach dem Erhöhungsschock dann im Frühjahr erst einmal nicht weiters teigen, zumal Ersatzbeschaffungen von Energie (LNG, andere Quellen von Gas, Öl, Wasserstoff etc.) auch das Angebot erweitern und damit entlasten könnten.

Im Ergebnis dürfte die Inflation zum Jahresende noch steigen um dann den Winter über hoch zu bleiben. Im Frühling / Sommer besteht die Hoffnung auf eine Absenkung der Inflation, sofern keine neuen verschärfende Aspekte hinzukommen. Ab Winter sollte die Inflation aufgrund von nachlaufenden Effekten dann in einem Bereich von 4-5% angekommen sein. Die Betriebskostenabrechnungen der Mieter würden dann die letzten herben und unliebsamen Überraschungen sein.  

Die EZB wird die Zinsen noch einmal stärker anheben müssen, bei einem Absinken der Inflation aber schnell den Zinserhöhungspfad verlassen um die Folgeprobleme für die Schuldenstaaten und die Wirtschaft nicht zu sehr zusätzlich anzuheizen. Das könnten dann dazu führen, dass der kurzfristige Zins unter 2% leibt und die langfristigen Zinsen vielleicht 0,8% bis 1% darüber liegen. Bis dahin kann und wird es aber heftige Ausschläge je nach Berichtslage zur Inflation geben.

Aber wie gesagt, die Höhe und Verlauf von Zinsen und Inflation liegt wohl stark in der Hand des Wetters im kommenden Winter. Die Rezession und deren Verlauf wird die Börsenkurse bestimmen. Auch hier würde ich auf jeden Fall bis zum Frühling Ruhe bewahren …

 

Michael Piontek 08.08.2022 Allgemein Keine Kommentare

Die langfristigen Zinsen sind bis zum 14.06.2022 bis auf über 2,5% gestiegen (10 Jahres-Swap gegen den 3-Monats-Euribor) und seit der Ankündigung und Umsetzung der Zinserhöhung der EZB wieder auf 1,55% gefallen, heute sind wir wieder bei 1,75%. Dabei bleiben die Zinsen volatil.

Die Kurse der Immobilien-Wohn-AGs sind zeitgleich gegenüber den Höchstständen der letzten 52 Wochen um rd. 50% gefallen. Hier herrscht die klare Markterwartung sinkender Immobilienwerte durch steigende Zinsen. Allerdings überzeichnet die aktuelle Entwicklung die Risiken auch. Wie wahrscheinlich ist es, das die Immobilienwerte in Zeiten weiterhin hohen Anlagekapitals und Wohnraumnachfrage tatsächlich um 25% und mehr einbrechen? 

Natürlich werden die Immobilienpreise nachgeben. Hier werden wir aber erst mit Vorlage der Quartalszahlen Q3 oder gar dem Jahresabschluss 2022 im Frühjahr 2023 Klarheit haben. Solange wird die Unsicherheit die Kurse weiter belasten. Wenn die Unsicherheit aus dem Markt raus ist, werden die Kurse der Wohn-AGs wohl wieder etwas steigen.

Bei einer Abwertung von realistischen 10% würde sich bei einem hohen LTV von 40% der Kurs um rd. 17% mindern. Bei einer sehr hohen Abwertung von 20% um rd. 33%. Ein Kursabschlag von 50% erscheint pauschal nicht realistisch.

Der Kampf der CFOs mit Abschlussprüfer und Bewerter bleibt natürlich abzuwarten. Natürlich ist das hier nur meine persönliche, private Meinung und keinerlei Kaufberatung oder -empfehlung.

 

Michael Piontek 08.08.2022 Allgemein Keine Kommentare

Die EZB befindet sich in einem engen Spannungsfeld. In der Vergangenheit hat sie die Eurozone durch niedrige Zinsen für die überschuldeten Staaten des Südens (salopp „Rotweintruppe“) stabilisiert. Nach der Finanzmarktkrise stand die Eurozone schon einmal „auf der Kippe“ und es konnte nicht eingeschätzt werden,  wie ein Zahlungsausfall und ein etwaiges Ausscheiden Griechenlands und/oder Spaniens auf den Euro und den Fortbestand der Eurozone wirken könnte.

Schließlich hatte die EZB durch niedrige Zinsen und Anleiheankäufen die Südstaaten unterstützt und indirekt oder auch direkt finanziert. Zuletzt wurden auch Unternehmensanleihen gekauft und Helikoptergeld und Aktienkäufe zur Mobilisierung der Wirtschaf bzw. des BIPs diskutiert. Dies war schon in Zeiten niedriger Inflation kritikwürdig, wurde aber in weiten Teilen der Eurozone als Preis der Stabilisierung toleriert. Doch die verbotene Staatsfinanzierung wurde auch von den Nordstaaten kritisiert; das BVerfG hatte hierzu auch ein ablehnendes Urteil gefällt. (https://www.bundesverfassungsgericht.de/SharedDocs/Pressemitteilungen/DE/2020/bvg20-032.html).

Im Umfeld steigender Inflation steht die EZB nun unter dem Druck, die Zinsen stark zu erhöhen. Diese Erhöhungen führen direkt zu Refinanzierungsproblemen für die Südstaaten, die die Vergangenheit nicht zu Reformen zur Herstellung einer soliden Finanzierungsstruktur genutzt haben. So haben die populistischen Kräfte in Italien die durchaus erfolgreiche Technokratenregierung von Mario Draghi sogleich gestürzt und fordern wieder mehr Staatsausgaben. Die Südländer scheinen unwillig bzw. unfähig zu Reformen im Sinne einer Finanzstabilität zu sein. Es muss jedoch eingeräumt werden,   dass dies mindestens seit dem zweiten Weltkrieg der Fall ist. Die Eurozone wird wohl nur mit den Südländern Bestand haben, wenn die Eurozone, d.h. die Nordländer mit soliderer Finanzsituation und geringerer Verschuldung, die Südländer dauerhaft subventionieren. Daher können Zinserhöhungen nur mit noch mehr Anleihekäufen und anderen Stützungsmaßnahmen der Südländer erfolgen – andernfalls würde die gesamte Eurozone auseinanderbrechen und dies ist von den Nordländern (noch) nicht gewollte. Folgerichtig hat die EZB zwar die weitere Ausweitung der Anleihekäufe öffentlichkeitswirksam gestoppt, die Wiederanlage wird aber asynchron vornehmlich in Staatsanleihen der Südländer erfolgen. Zudem hat die EZB ein weiteres Programm (TPI) errichtet, das vorgeblich der Begrenzung der Kreditspreads in der Eurozone dienen soll. Das bedeutet aber nur, dass die Zinsen, die die Südländer zahlen müssen, nicht zu weit von den Zinssätzen der soliden Nordländer entfernt liegen sollen. Folglich werden wieder vor allem Anleihen der Südländer gekauft werden. Man erhofft sich vom TPI-Programm aufgrund der abweichenden Begründung eine solidere rechtliche Grundlage bzw. eine geringere Angriffsfläche. Im Ergebnis käme dies wieder einer (verbotenen) Staatsfinanzierung der Südländer durch die EZB gleich.

Alle Länder der Eurozone haben kein Interesse an einem Zerfall der Eurozone. Daher wird der EZB ohne ernsthaftes Eingreifen zugesehen. Der Druck wird aber durch die Bevölkerungen und Gerichte der Nationalstaaten wachsen.

Anzumerken ist, dass die Verschärfung der Refinanzierungsprobleme der Südstaaten durch die Zinserhöhungen auch ein „unnötiges“ Problem ist. Die aktuelle Inflation ist nicht verursacht durch eine stark steigende Geldmenge, die durch Zinssteigerungen einzudämmen wäre. Die Geldmenge M3 steigt zwar, aber bei Weitem nicht so stark wie im letzten und vorletzten Jahr. Die aktuelle Inflation rührt aus Lieferkettenproblemen aus der Coronapandemie, den immer neuen Lockdowns in China sowie den steigenden Energiekosten in der Folge des Ukrainekonflikts her. Höhere Zinsen helfen hier nicht, belasten aber die ohnehin in einem „schwierigen Fahrwasser segelnden“ Unternehmen zusätzlich. Die Zinserhöhungen sind ein Zugeständnis an den Mainstream ohne konkrete Wirkung. Die EZB wird diese daher auch umgehend eindämmen, wenn die Inflation wieder sinkt – auch um die Refinanzierung der Südstaaten weiter zu sichern.

Auf lange Sicht werden wir niedrige, wenn auch nicht wieder negative, Zinsen behalten, da

• die Südstaaten nicht zu Reformen / Finanzstabilität fähig bzw. willig sind,
• die Eurozone einen Ausfall der Südstaaten nicht überstehen würde,
• die Nordländer „zähneknirschend“ die Subvention der Südländer mittragen werden (nicht ohne regelmäßig pro-forma Kritik zu üben),
• die Eurozone schon aus demografischen Gründen keine größeren Wachstumsraten mehr erzielen kann, die auch höhere Zinsen rechtfertigen würden,
• die Wirtschaft in den Nationalstaaten mit steigenden Zinsen zusätzlich belastet wird,
• sich die aktuelle Inflation nach Erledigung der Grundlagen relativieren wird (Herstellung einer alternativen Energiesicherheit, Wiederherstellung/Sicherung der Lieferketten, globale Neuordnung der Wirtschaftsbeziehungen mit dem Block Russland/China und dem Westen).

Die aktuelle Reduzierung der Spreads zwischen dem 3-Monats-Euribor und dem 10-Jahres-Swap zeigt bereits, dass der Markt auch langfristig nicht von weiter steigenden Zinsen ausgeht. So ist der 10-Jahres-Swap im Sommer von 2,5 % auf nun 1,7 % gefallen, auch wenn der 3-Monats-Euribor bereits bis auf 0,27 % gestiegen ist. Hier zeichnet sich wieder eine Abflachung der Kurve auf nun höherem Grundniveau ab.

Die EZB sollte (und wird) die Zinsen nicht nachhaltig erhöhen, da sie damit die Inflation nicht wirksam bekämpft aber die Südstaaten und auch die Wirtschaft stark belastet.

Weitere geopolitische Schocks können natürlich die Entwicklung verzögern oder leicht verändern, aber alle Belastungen werden tendenziell eher zu niedrigen Zinsen der EZB als „Stützungsmaßnahme“ führen.

Michael Piontek 12.05.2022 Allgemein Keine Kommentare

Die langfristigen Zinsen sind seit Herbst 2021 nunmehr um gut 2 % gestiegen. Die kurzfristigen Zinsen sind derzeit noch negativ, es stehen jedoch voraussichtlich Zinserhöhungen der EZB im Juli und im weiteren Jahresverlauf von m. E. bis zu 0,75 % an.

Was bedeutet dies für Immobilienpreise?

Die aktuell noch hohen Immobilienpreise, die auch maßgeblich vom historisch niedrigen Zinsniveau der Vergangenheit gestützt wurden, stehen kurzfristig stark gestiegenen Zinssätzen gegenüber. Da teilweise Vervielfältiger von 35-40 bezahlt wurden (insbesondere für Wohnimmobilien), weisen viele Anlageimmobilien nur Brutto-Anfangsrenditen von 2,5 bis 3 % auf. Selbst bei einem Vervielfältiger von 25 bedeutet dies 4 % Brutto-Anfangsrendite; die Netto-Anfangsrendite liegt individuell sicherlich bis zu 0,5 % darunter.

Die gestiegenen Zinsen wirken vielfältig auf die Immobilienwerte, wie bereits ausgeführt durch erhöhte Fremdkapitalzinsen, Verzinsung von Alternativanlagen, Einflüsse auf den Diskontierungszins und Inflationseinflüsse auf Mieten und Kosten.

Private Immobilienkäufer aber auch gewerbliche Investoren, die Fremdkapital einsetzen, weil sie den Kaufpreis nicht anders finanzieren können oder den Leverageeffekt nutzen wollen, müssen nunmehr teilweise den dreifachen Zinsaufwand einkalkulieren. Die im Ergebnis deutlich höheren Zinslasten von knapp 3 % lassen einen positiven, die Eigenkapitalrendite erhöhenden Leverageeffekt nicht mehr zu.

Selbst eine Finanzierung von 60 % des Kaufpreises einer Immobilie mit 2,5 % Bruttoanfangsrendite (40-fach) ist kaum in die Annuitätendeckung zu bringen. Hier scheitern jetzt die Finanzierungshöhen an den DSCR-Covenants. Keine Annuitätendeckung bedeutet: keine Finanzierung. Daher hat der erfahrene Investor versucht bereits in Zeiten niedriger Zinsen DSCR-Covenants, die sich am echten Fremdkapitalzins orientieren, zu vermeiden.

Zusätzlich und unabhängig vom Fremdkapitalzins bedrohen die Renditen für Alternativanlagen die Immobilienwerte. Deutsche Bundesanleihen notieren bereits jetzt bei über 0,85 % für 10 Jahre Laufzeit (am 09.05.2022 sogar über 1,1 %), Tendenz steigend. Wenn für knapp 1 % in Bundeswertpapiere investiert werden kann, warum sollte dann eine deutlich risikoreichere Wohnimmobilie zu 2 % Netto-Anfangsrendite gekauft werden? Daher wir die Nachfrage nach den hochpreisigen Immobilien eher abnehmen und hier die Preise mindern.

Wichtig und häufig unterschätzt ist der Einfluss auf den Diskontierungszins. Der Diskontierungszins baut auf dem risikolosen Zins (z. B. Bundesanleihen) und erhöht sich um immobilienspezifische, aber auch mikro- und makrolagebedingte Faktoren. Falls nun, wie jetzt geschehen, der risikolose Zins steigt, dann steigt zwangsläufig auch der Diskontierungszins. Natürlich werden auch die anderen Einflussfaktoren laufend aktualisiert und es mag dann aus Sicht des Gutachters ggf. vereinzelt Gegenbewegungen geben. Diese können einen Anstieg von über 1,6 % seit Herbst 2021 aber nicht ernsthaft kompensieren. Diese Effekte wirken insbesondere auf die „Top-Objekte“, die einen sehr geringen Diskontierungszins aufweisen. Da es kaum noch andere Aufschläge für Markt- oder Objektrisiken gibt, die mindernd wirken können, schlägt die Erhöhung des risikolosen Zinses nahezu ungedämpft durch.   

Was bedeutet dies in Zahlen?

Hier muss sicherlich jede Immobilie einzelfallabhängig betrachtet werden. So wird sich der Diskontierungszins nicht sofort von 2,5 % (40-fach) um 1,5 % auf 4 % (25-fach) erhöhen. Dies hätte mathematisch einen Wertabschlag von 15 Jahresmieten oder 37,5 % zur Folge. Aber selbst mit einem positiven Ansatz, der teilweisen Kompensation durch andere Einflussfaktoren, der Berücksichtigung der langsamen preislichen Marktentwicklung und dem erbitterten Widerstand der Finanzvorstände ist m. E. auf jeden Fall mit einer Erhöhung von 0,5 % in diesem Jahr zu rechnen. Dies hätte eine Wertveränderung von rd. 10-15 % zur Folge.

Das klingt dramatisch und dürfte manche LTV-Covenants an die Belastungsgrenze bringen – aber ein derartiger Zinsanstieg in einem so kurzen Zeitraum ist auch nahezu einmalig. 

Gut aufgestellt sind Firmen, die die Bewertung und Belastung ihrer Immobilien nie maximal ausgereizt haben und über ausreichend Liquidität und lastenfreie Immobilien zur eventuellen Kompensation verfügen.      

Die einzige positive Nachricht ist, dass die hohe Inflation nicht nur erhöhend auf die Baukosten wirkt, sondern auch bei indexierten Mietverträgen die IST-Mieten erhöht. Je nach Objekt hat dies eine positive Wirkung und die Wertabschläge aus den vorgenannten Einflüssen könnten so gelindert werden, vollständig kompensieren wird es die negative Wertbeeinflussung aber wohl nicht. Während die Inflation auch in 2023 wieder fallen dürfte, das Zinsniveau wird nicht mehr auf das Allzeittief zurückkehren. Dazu müsste die EZB massiv eingreifen und den Prozess in diese Richtung leiten und ist aktuell nicht zu erwarten.

Ich bin gespannt, wie die Bewertungsergebnisse per Ende 2022 in den Bilanzen ankommen und welche Schlüsse und Maßnahmen die Investoren und Banken daraus ziehen. Die Diskussionen zwischen Bewertern, Vorständen/Eigentümern und Wirtschaftsprüfern dürften spannend werden.

 

Michael Piontek 05.05.2022 Allgemein 1 Kommetare

Die FED hat die Zinsen gestern deutlich erhöht und der Markt sieht einen klaren Zeitplan weiterer Schritte. Es ist damit Konsens, dass die FED die Inflation wirksam bekämpfen wird. Dies wird die Unsicherheit auf den Märkten und in der Wirtschaft nehmen und beruhigen und teilweise die Märkte sogar unterstützen.

Die EZB hat in Teilen auch sehr deutliche Worte gefunden. Frau Schnabel stellt im gestrigen Handelsblattinterview die Preisstabilität über alles, auch über die Problematik der hohen Staatsverschuldung der Problemstaaten des Euro (salopp gesagt, die „Rotweintruppe“); sie vertritt hier eher die Falken. Sicherlich finden sich aber innerhalb der EZB auch noch Verfechter sanfteren Vorgehens. Derart deutliche Interviews können natürlich bereits als Maßnahmen bewertet werden, die die Entschlossenheit der EZB verdeutlichen soll – auch wenn bisher nicht gehandelt wurde.

Allerdings ist wohl tatsächlich im Juli mit einem ersten zaghaften Zinsschritt zu rechnen. Ob im weiteren Jahresverlauf weitere Zinserhöhungen folgen, wird jeweils tagesaktuell von den dann herrschenden Inflationszahlen abhängen. Sollte die Inflation akut sinken und auch der Forecast für 2023 unter 4 % verharren, wird die EZB wieder vorsichtiger agieren. Anders als die FED muss die EZB Rücksicht auf die verschuldeten Staaten nehmen und kann daher nur so lange höhere Zinsen akzeptieren, wie es die Fristigkeit der noch niedrig verzinsten Verbindlichkeiten der Schuldenstaaten zulässt. Offiziell wird natürlich auch die Gefahr hoher Zinsen für die krisengeplagte Wirtschaft angeführt. Hiernach könnte es daher zu einem „Zinsbuckel“ kommen, der am Ende sicherlich etwas höher endet als er startete.

Grundsätzlich bleibt zu erwähnen, dass die Eurozone, wie andere hoch entwickelte Industriestaaten auch, langfristig kaum ein nachhaltiges und langfristiges BIP-Wachstum über 2 % erwirtschaften kann. Dagegen sprechen auch demografische Faktoren. Dies spricht auch gegen langfristig sehr hohe Zinsen, die dann nicht refinanziert werden könnten.

Zu beachten ist auch, dass die letzte echte Hochzinsphase in den 90er Jahren stattfand – noch vor der Einführung des Euro. Da konnten die Währungen noch freier, je nach wirtschaftlicher Situation und Zinsniveau, sich gegeneinander auf- und abwerten. Dies ist in der heutigen, sehr heterogen zusammengesetzten Eurozone nicht mehr möglich.

Spannend bleibt die weitere Entwicklung am Energiemarkt. Ein Ölembargo und ein evtl. folgender Gasstopp aus Russland werden die Preise treiben, die Wirtschaft aber stark belasten. Sind in diesem Fall Zinserhöhungen für die Wirtschaft verkraftbar? Oder folgt eine Zinserhöhung gegen die Inflation, kombiniert mit einem Anleiheankaufprogramm für Staaten und Unternehmen.

Zusätzlich sind die Zweitrundeneffekte, insbesondere Lohnerhöhungen, zu beachten. Wenn es gelingt, die Inflation zu dämpfen bevor große Tarifabschlüsse die Inflation zusätzlich anheizen, kann die Inflation auf Jahressicht wieder auf ein erträgliches Maß zurückgeführt werden. Dann könnte die EZB auch die Zinsschraube nicht so stark andrehen und die Schuldenstaaten der Eurozone sowie der Euro hätten kein Problem. Gelingt dies nicht, müssen wir uns auf eine längere Zeit höherer Inflation einstellen und können die Schuldenstaaten und den Euro später nur noch durch Eurobonds oder EU-finanzierte Rettungspakete auffangen.

Daher tut die EZB meines Erachtens gut daran, schnell Entschlossenheit zu zeigen und zu handeln, um ggf. später insgesamt weniger eingreifen zu müssen.