Zinssteigerungen und kein Ende…?

Michael Piontek 31.03.2022 Allgemein Keine Kommentare

Im Abklingen der Coronakrise haben sich Aktien- und Zinsmärkte durch Aussicht auf Verbesserung der Situation seit 2021 deutlich erholt. Der DAX hatte in der Folge historische Rekordstände erreicht, blieb aber volatil. Im Rahmen der Ukrainekrise hat der DAX zwischenzeitlich deutlich nachgegeben.

Die Inflation ist bereist seit 2021 aufgrund höherer Energiepreise (insb. Öl) gegenüber den sehr niedrigen Werte 2020 / 2021 gestiegen. Bisher gingen wir davon aus, dass die Inflation in der zweiten Jahreshälfte wieder geringer ausfallen würde, da insbesondere die Energiepreise keinen Input mehr liefern würden.

Die EZB hatte bereits ihr Inflationsziel auf einen Bereich um 2 % erhöht. Dadurch verschafft sich die EZB weitere Flexibilität und Spielraum, um bei steigender Inflation nicht direkt agieren zu müssen. Dies bestätigt wohl die „Hidden agenda“, die Zinsen dauerhaft niedrig halten zu wollen, um die Schuldenstaaten der Eurozone mit „billigem Geld“ versorgen zu können – auch wenn die Inflation stärker und nachhaltig steigen sollte. Daher gingen wir bisher davon aus, dass die EZB nur sehr moderat eine Zinswende vor dem Hintergrund der Inflation einläuten würde. Die EZB prognostizierte bisher eher eine in der zweiten Jahreshälfte wieder fallende Inflation. Nach einer Straffung und ggf. einem Auslaufen von Anleiheankäufen in 2022 wäre ggf. eine Zinsanhebung Mitte 2023 zu erwarten gewesen.

Da die FED aufgrund noch höherer Inflation die Zinswende schneller und stärker betreibt, ist der USD wie vorhergesagt gegen den Euro gestiegen.

Die Ukrainekrise und die damit einhergehenden Effekte, insbesondere die rasant steigenden Energiepreise, die umfassenden Sanktionen und erheblichen Kosten für den Staat aus Aufrüstung und Subvention von Energiekosten für Bürger und Wirtschaft, werden erhebliche Auswirkungen auf alle Bereiche der Wirtschaft und Finanzmärkte haben. Wir sehen hier Risiken, die die Finanzmarktkrise 2008/2009 und die Coronakrise potenziell deutlich übertreffen könnten.

Die Energieversorgung ohne Lieferungen aus Moskau wird eine enorme Herausforderung und zu einem wirtschaftlichen Abschwung führen, da es zu Produktionseinschränkungen kommen wird. Zusätzlich werden fehlende Zulieferungen aus der Ukraine die Wirtschaft (insb. Automotive) belasten. fehlende Weizenlieferungen werden die Preise und die Inflation zusätzlich treiben. 

Die westlichen Industriestaaten werden nach den erheblichen Kosten der Bewältigung der Coronakrise noch größere finanzielle Lasten tragen müssen, um die Folgen aus der Ukrainekrise abzumildern. Das wird eine hohe Neuverschuldung aller betroffenen Staaten zur Folge haben, und insbesondere die bereits hochverschuldeten Südstaaten der Eurozone treffen.

Die Inflation wird zuerst weiter steigen und auch länger auf höherem Niveau verharren als bisher erwartet. Der Jahresdurchschnitt könnte bei 5-6 % liegen, nach zuvor prognostizierten 3-4 %. Sollte die Inflation zumindest mittelfristig so hoch bleiben, werden Zweitrundeneffekte die Inflation weiter befeuern (z. B. Gehälter, Transportkosten, Baukosten, Energiekosten für Mieter und Gewerbe).

Je schneller die Ukrainekrise beendet wird, desto wahrscheinlicher wird sich die Lage etwas normalisieren. Allerdings wird der Westen sich dennoch in Bezug auf Energielieferungen von Russland abkoppeln müssen. Diese Zeitenwende wird sich nicht zurückdrehen lassen. 

Während die variablen Zinsen noch relativ stabil sind (unter -0,4% für den 3-Monats-Euribor) sind die langfristigen Zinsen (10 Jahres-Swap gegen den 3-Monats-Euribor) deutlich auf 1,2% gestiegen.

Jetzt stellt sich die Frage, wie die EZB reagieren wird.

Die langfristigen Zinsen, die der Kontrolle der EZB stärker entzogen sind, werden aufgrund des Marktdrucks und der Erwartung von zukünftig höheren Zinsen wohl potentiell noch steigen. Es bleibt abzuwarten, wie weit – das hängt von der Markterwartung zu möglichen EZB-Handlungen ab.

Die EZB steht vor der misslichen Lage, eine stark steigende Inflation durch steigende Zinsen bekämpfen zu müssen. Die Inflation ist zwischenzeitlich auf über 7% gestiegen. Die Zinswende müsste daher schneller und ggf. stärker erfolgen als bisher erwartet. Auf der anderen Seite könnten die verschuldeten Euroländer, die jetzt vor noch deutlich höheren Verschuldungen stehen, steigende Zinsen noch nicht einmal auf die vorhandene Verschuldung tragen.

Szenarien der weiteren Entwicklung:

1. Die EZB könnte die Geldpolitik straffen und kurzfristiger den Leitzins erhöhen, um die Inflation zu bekämpfen. Die Ukrainekrise-Folgekosten müssten von den Staaten oder der EU direkt durch Hilfspakete finanziert werden. Dies könnten die Schuldenstaaten der EU wohl nur über eine gemeinschaftliche Verschuldung auf Euroebene (Eurobonds oder EZB-Finanzierung) schultern, was zusätzlich zu Vermischungen mit den bereits bestehenden Überschuldungen führen würde. Seitens der stärkeren „Nordländer“ würde dies auf Widerstand treffen, da sie bereits der Coronafinanzierung durch die EZB kritisch gegenüberstanden. Ob das aktuelle Momentum der Solidarität in der Ukrainekrise ausreicht, diesen Widerstand zu überwinden und ggf. weiter Präzedenzfälle in Richtung Eurobonds & Co. zu schaffen ist fraglich. Andererseits könnte alternativ die Eurozone zerbrechen, wenn die Südländer die Schulden nicht mehr tragen können.
2. Die EZB könnte die Chance der steigednen Schulden und dem dadurch erforderlichen Stützen der Südländer nutzen und die Zinswende aktiv verschieben, die Anleiheankaufsprogramme verlängern und die Zinsen niedrig halten. Dadurch könnten die Schuldenstaaten die Lasten tendenziell allein finanzieren und würde mit einer Restverantwortung und Kostendisziplin einhergehen. In diesem Fall könnte die Inflation jedoch aus dem Ruder laufen, die nicht mit niedrigen Zinsen bekämpft werden könnte (vgl. Türkei, Erdogan). Hierdurch würden die Euro-Schuldenstaaten erneut mit „billigem Geld“ versorgt und die „Hidden Agenda“ der EZB verfolgt werden. Allerdings wäre die Ursache der Inflation durch Subventionen der Treiber (z. B. Energie) bekämpfbar. Ein Erfolg könnte nur eintreten, wenn ein kurzfristiges Ende der Ukrainekrise und die Rückkehr in den vorkrisenzeitlichen Wirtschaftszustand gewährleistet sei. Letzteres ist selbst bei einer kurzfristigen Beendigung des Krieges aufgrund der umfassenden Sanktionen und deren Auswirkungen schwer vorstellbar. Allerdings würde ein Wiederaufbau und Wiederaufrüstung positive Wirtschaftssignale setzen.
3. Die EZB könnte am aktuellen Kurs festhalten und die Anleihekäufe etwas zügiger reduzieren und in Aussicht stellen, die Zinsen ggf. früher in 2023 anzupassen. Dieses Handeln würde dem Markt signalisieren, dass die EU reagiert und die Inflation zu bekämpfen bereit ist. Hierbei würde die EU Zeit gewinnen, um die weitere Entwicklung beobachten zu können. Dabei dürfte die Hoffnung mitspielen, dass es vorerst bei dem beschleunigten, aber ohnehin bereits angekündigten und eingepreisten Auslaufen der Anleihekäufe bleibt und sich die Situation – insbesondere  die Inflation – vor einer echten Zinserhöhung bis zum Jahresende entspannen könnte. Der Fokus wird ohnehin zunächst eher auf konkreten Hilfsprogrammen der Staaten und der EU als auf günstigen Krediten durch niedrige Zinsen liegen. Zur Finanzierung der steigenden Staatsschulden wird die EZB aber versuchen, die Zinsen nicht zu stark steigen zu lassen, oder dann ausschließlich Staatspapiere der Schuldenstaaten zur Subvention erwerben (was einer „verbotenen“ direkten Staatsfinanzierung entspräche).
4. Der Konflikt in der Ukraine könnte sich ausweiten und auch die NATO (zumindest Teile) in einem konventionellen Krieg einbeziehen. Je nach Umfang der Einbeziehung der NATO hätte dies katastrophale Folgen in allen Branchen, eine Kriegswirtschaft, massive Zinssteigerungen, Abwertungen des Euros, grassierende Inflation und wirtschaftliche Einbrüche. Dieses Szenario ist aber aktuell als unwahrscheinlich zu betrachten, da Russland bereits die jetzigen wirtschaftlichen Einbußen nicht langfristig tragen könnte und wohl auch militärisch zu einer kriegerischen Ausweitung nicht in der Lage zu sein scheint.

Ich gehe daher davon aus, dass die EZB den Mittelweg, die dritte Variante wählen und zunächst zuwarten wird, wie sich die Ukrainekrise entwickelt und ob die Inflation im weiteren Jahresverlauf tatsächlich so hoch bleibt. In diesem Szenario werden die kurzfristigen Zinsen vorerst niedrig bleiben und bis zum Jahresende nur leicht steigen, die langfristigen Zinsen werden sich auf bis zu 1,5 % zum Jahresende 2022 erhöhen. Allerdings wird sich diese Position nur halten lassen, wenn die Ukrainekrise in der ersten Jahreshälfte beendet wird. Die europäische Wirtschaft wird aber noch länger mit den Folgen (insb. höhere Energiekosten) zu kämpfen haben, bis eine ausreichende unabhängige Ersatzbeschaffung gesichert ist. Dies könnte auch ein Ansatz für die EZB sein, weiterhin niedrige Zinsen zu begründen. Es bleibt zu beobachten, dass es im Widerstreit der Inflationsbekämpfung (Zinsen aufwärts) und einer Sicherung der Finanzierbarkeit durch die Schuldenstaaten und ggf. Stützung der Wirtschaft (Zinsen bleiben niedrig) nicht zu einer „Erdoganisierung“ der EZB-Politik kommt. 

Der Euro würde aber gegenüber dem USD bis zur Parität weiter abwerten.

Der Zinsunterschied zwischen kurzfristigen Zinsen (3 Monate) und langfristigen Zinsen (10 Jahre) liegt nunmehr bei rd. 1,6 % und damit im langfristigen Vergleich noch gering  bis normal. Daher ist derzeit durch einen höheren variablen Anteil ein gewisser Zinsvorteil zu realisieren. Der Abstand zwischen den lang- und kurzfristen Zinsen hat sich wie erwartet weiter erhöht (Versteilung der Zinskurve).